利潤改善但現金流惡化，就像一個人為了賺錢而過度透支健康。2014-2016年，企業維持凈資產收益率（ROE）靠的不是經濟內生增長——產業的創新和升級——帶來的“賺錢效應”，而是靠“加杠桿”，這也是舊經濟維持需求穩定的核心。

短期看，從金融去杠桿到經濟去杠桿，舊經濟企業的盈利能力下降，有確定業績支撐的核心資產將持續受益。長期看，產業的創新和升級會驅動經濟的內生增長，并帶來企業盈利上升和股票的賺錢效應，新經濟企業迎來系統性投資機會。

一、上游分下游的“蛋糕”，大企業倒小企業的“牛奶”

傳統經濟的供給壓縮更多體現為排列組合的“分蛋糕”和“倒別人家的牛奶”：上游的利潤對應到下游就是成本。這個道理在宏觀層面的數據上（比如工業增加值、工業用電量、PMI等）已經看的比較清晰。

微觀層面，借用17年2季報上下游行業的凈資產收益率（ROE）做對比，也再次驗證了“分蛋糕”：比如下圖的造紙vs包裝，煤炭vs發電，基本金屬vs金屬制品。

 

結論：供給壓縮帶來額外的價格驅動，但最終都要接受需求穩定的檢視。價格上漲抑制中下游的實際需求和利潤，最終帶來名義周期的均值回歸。

二、宏觀的鈍化和微觀的分化

宏觀層面的制造業投資、工業增加值增速等數據趴在底部，幾乎是一條沒有波動的水平線，反映出宏觀周期的鈍化。

 

但是，微觀層面的上市公司資本開支數據出現了精彩的分化。我們選取了A股的64個細分子行業，通過對比過去三年（2014-2016年）上市公司的資本開支復合增長率情況，能清晰地觀察到新舊經濟的增長分化現象。

重資本的舊經濟行業的資本開支保持負增長，輕資本的新經濟行業（高端制造業、制造型服務業、高端服務業）的資本開支快速增長。舊經濟的朱格拉等也等不來，新經濟的朱格拉早已到來。

 

結論：中國經濟的驅動力正在從重資本的舊經濟產業轉向輕資本的新經濟產業，供給側結構性改革的內涵從舊經濟做減法轉向新經濟做加法（從關停過剩產能到培育新動能）。新經濟的系統性投資機會來自消費、金融、科技的產業鏈聚合。

三、經濟的韌性實際來自于供求影響因素的“混搭”

供給方面，上游分了下游的蛋糕；需求方面，輕資本的新經濟正在加速替代重資本的舊經濟。所以短期內，行業ROE水平呈現“上下游分化”和“新舊產業分化”的“混搭”。

 

新舊經濟行業的ROE對比，在時間和橫截面兩個維度上都出現明顯分化。從2017Q1到Q2，舊經濟行業的ROE復蘇已經放緩，17Q2的ROE水平和Q1持平在1.5%左右；新經濟行業的ROE明顯回升，17Q2已接近至3%的水平。

 

隨著宏觀經濟短周期下行確認，資產價格的β因素逐漸轉負，權益市場逐漸進入后周期和“漂亮alpha”行情。從2季報的凈資產收益率回報率（ROE）來看，代表舊經濟的前周期股正在被農業金融等后周期股和金融消費科技等新經濟產業超越。

 

結論：資產價格的β因素逐漸轉負，α屬性的資產出現結構性機會，科技、金融、消費等新經濟產業鏈聚合帶來的“漂亮alpha”投資機會越來越清晰。

四、從金融去杠桿到企業去杠桿，風雨中抱緊核心資產

2016年-2017上半年，非金融企業利潤明顯改善，但2014年-2016年，非金融上市公司的自由現金流持續惡化。2017年上半年，非金融上市公司的利潤增速高達39%，自由現金流有了小幅改善，但自由現金流耗散的特征并沒有改變。

 

上大學時，老師用“人”舉例來講企業的三大表：資產負債表衡量一個人是否有錢，利潤表衡量了一個人能否賺錢，現金流量表衡量了一個人是否健康。所以，上面出現的“利潤改善但現金流惡化”，就像一個人為了賺錢而過度透支健康。放在企業上，就是折大本而圖小利。

企業透支健康的原因是經濟內生增長的動力不足。企業維持凈資產收益率（ROE）靠的不是經濟內生增長——產業的創新和升級——帶來的“賺錢效應”，而是靠“加杠桿”，這也是舊經濟維持需求穩定的核心。

 

下圖的紅線是非金融上市公司的凈負債增速，藍線是非金融上市公司的經營性現金流增速。2015年-2017上半年，上市公司經營性現金流下降，同時借債速度上升。

經營性現金流的惡化（2017年上半年同比下滑3776億）和凈負債的上升（2017年上半年同比上升33842億），反映經濟仍然是負債驅動型，同時現金流也在負債上升中持續耗損。

 

金融和實體經濟是鏡像對應的關系。一方面，非金融企業的高杠桿增加了整個金融體系的正/負反饋效應。另一方面，金融去杠桿又會帶來非金融企業的財務費用增加和債務做減法。

 

結論：中國經濟的新舊動能轉化一直在自然進行。長期看，新經濟驅動的內生增長會帶來企業盈利增長和股票的賺錢效應，但這個過程也是漫長和不確定的。短期看，從金融去杠桿到經濟去杠桿，企業的盈利和產生自由現金流的能力下降，那些有確定業績支撐的核心資產將持續受益。