透視2017年經濟：通脹上臺階 房地產投資明顯回落

 

2017年世界經濟不確定性增多，逆全球化潮流涌現。中國經濟穩中求進，增長質量穩步提升。物價水平溫和上漲，通脹水平繼續上臺階。房地產市場抑泡沫主題明確，開發投資面臨壓力。人民幣兌美元匯率貶中趨穩，波動幅度擴大。信貸保持平穩增長，貨幣供給呈現新變化。政策基調以“穩”為主，貨幣政策穩健中性，財政政策更加注重供給側結構性改革。

一、世界經濟復雜多變 不確定性明顯增加

美國經濟復蘇態勢明顯，美聯儲步入加息軌道。美國核心CPI已經高于2%，失業率已經持續低于5%，基本實現充分就業，滿足美聯儲加息通道條件，2017年可能多次加息。自2014年末以來加息預期已經持續抬高美元指數，廣義實際美元指數與聯邦基金利率之間的差距已經顯著拉開，美元指數上漲空間逐漸縮小，2017年下半年不排除美元指數階段性回調的可能。特朗普新政完全落實的難度很大，但有助于提升經濟信心，促進投資和消費增長，2017年經濟增長2.5%。

歐洲經濟格局重構，經濟增速有所放緩。在難民危機、債務問題、地緣政治、黑天鵝事件等共同作用下，歐洲地區之間不平衡狀況加重，國家間利益取向和政策目標分化加劇，經濟格局正在經歷重構，2017年經濟增速可能降至1.6%。物價緩慢回升是負利率政策刺激和全球物價上漲共同推動下才出現的，難以反映經濟的回暖。歐央行將繼續采用超寬松的貨幣政策，歐元匯率低位震蕩。

刺激政策效果有限，日本經濟低速增長。貨幣政策面臨兩難抉擇，疲弱的經濟需要出臺更多寬松政策，但美聯儲加息的外部環境下進一步放寬政策措施會引發諸多風險，并且超寬松的貨幣政策對經濟的刺激作用甚微。推出財政刺激計劃，再次推遲上調消費稅，也僅能維持0.6%左右的低增速。人口老齡化、政府高額債務、要素資源匱乏等結構性問題和地緣政治問題繼續困擾日本經濟增長。

新興市場經濟體整體溫和復蘇，受到的外部沖擊壓力加大。國際大宗商品價格和原油價格回升，資源依賴型新興國家國際收支狀況得到改善。部分新興市場經濟國家結構調整取得進展，中產階級比重提升帶動消費增長。資源依賴型國家經濟好轉，制造業依賴型國家保持較快增速。新興國家受到的外部沖擊壓力可能加大，不排除部分中小新興市場國家出現資金加速外流引發金融風險。

2017年世界經濟可能增長3.1%，但存在以下三方面不確定性。一是特朗普實施新政尤其是推行貿易保護主義舉措可能帶來不確定性，不但關系著美國經濟增長前景和中美經濟關系，也對世界經濟帶來深遠影響。二是民粹主義和難民危機導致經濟環境惡化，歐洲經濟一體化倒退，有引發金融風險和政治風險的可能。三是部分新興市場國家資金流出壓力加劇，外債和杠桿率較高的中小經濟體將承受更大壓力，面臨更大風險。

二、我國經濟穩中求進投資消費平穩運行

出口緩慢回升至低速增長。出口景氣指標普遍回升，自貿區建設、“一帶一路”戰略和RECP談判為出口創造增長空間，出口增速為1%左右低速增長。貿易結構升級，出口地域轉型升級，出口產品結構升級。如果貿易保護主義增強，不排除出口繼續負增長的可能。初級產品和中間產品進口量平穩增長，進口增速小幅上升至3%左右。貿易順差約5200億美元。

“一快一穩一降”，投資運行總體趨穩。2017年是“十三五”規劃落實關鍵年，大量計劃項目有望獲得批復并加快落地。目前PPP項目庫金額合計已有16萬億元，2017年將超過20萬億元，落實情況有望好轉。基建投資增速可能達到17%左右，保持快速增長。2016年初以來工業生產運行平穩，工業產品價格回升，企業利潤改善。加大結構性減稅力度有助于制造業擴大生產、增加投資。制造業投資增長3%左右，逐漸觸底企穩。房地產開發投資增速可能放緩至2%左右。2017年固定資產投資增長可能達到8%。

消費平穩運行，助推經濟中高速增長。未來將逐步消除制約養老、教育、體育等消費的體制機制障礙，加大旅游、文化等領域有效供給，加快發展健身休閑產業，供給側結構性改革推動消費增長和消費升級。居民消費能力和意愿都有提升，文體娛樂、旅游等消費意愿較為強烈，信息技術發展促進消費增長。房地產銷售回落逐漸影響后續消費，家具、家電、建材等消費可能放緩。汽車保有量已經很大，加之優惠政策促進2016年汽車類提前消費，難以避免2017年汽車類消費增速再次跌入個位數增長。2017年消費可能增長10.2%左右，物價水平整體上行對消費名義增速起到抬升作用。

2017年四個因素可能影響我國經濟平穩增長。一是特朗普新政對中國經濟帶來不確定性，預計會就匯率和貿易問題向中國施壓；二是在美聯儲繼續加息背景下，資本外流和匯率貶值，可能引發潛在風險；三是民間投資雖然趨穩小升，但增長動力依然不足；四是房地產市場降溫對經濟增長帶來下行壓力。

2017年經濟增速可能達到6.5%左右，經濟運行前高后穩。如果外需環境惡化，匯率貶值幅度加大，房地產銷售和開發投資增速顯著下降，民間投資繼續下行，增速可能滑入6.5%以下；如果外需環境改善，房地產市場運行平穩，民間投資回升，經濟增速將高于6.5%。全年經濟增速前高后穩。

中國經濟潛在增長能力依然較好，重要的是增長質量的提升。在“十三五”期間保證年均經濟增長6.5%的基礎上，應加大結構調整力度，推進經濟梯度轉移，縮小區域發展差距，增強發掘新人口紅利的能力，是提升經濟增長質量的重點。

三、物價總體溫和上漲通脹水平繼續上臺階

PPI延續上漲趨勢，部分產品漲幅較大。大宗商品價格回升帶來工業產業上游的輸入價格上漲，出現PPIRM同比漲幅超過PPI漲幅的情況。去產能力度加大，刺激相關行業的產品價格上漲。樓市政策逐漸收緊，債券市場也出現震蕩，不排除一定數量的閑置資金流入部分供求關系偏緊的工業品和消費品領域，部分產品價格存在階段性飆升的可能。產業結構調整時期難以顯著提振工業需求，生產資料價格持續大幅上漲的可能性不大，不會支撐PPI長時期高漲，2017年下半年漲勢走弱。

CPI溫和上升，通脹水平整體上臺階。工業領域產品價格加速上漲逐漸傳導至消費端，帶動核心CPI持續上漲，形成物價上行周期。宏觀經濟緩中趨穩，人口老齡化背景下需求增長有限，經濟運行狀況難以支撐物價明顯高漲，PPI對CPI的傳導作用減弱，整體通脹壓力不會太大。豬肉價格下行周期逐漸結束，2017年二季度可能回升，但豬周期現象逐步淡化，豬肉價格再次上漲的幅度有限。非食品價格有所上漲，工業生產消費品價格漲勢明顯，原油類相關消費品價格上升，服務類價格平穩上漲，居住類價格漲幅較小。

PPI呈前高后穩特點，CPI漲幅高點可能在年中。2017年PPI翹尾因素為2012年以來首次回正，全年平均值4.56%左右，比2016年高出7.1%。預計2017年PPI同比漲幅上升至5.5%左右，上半年PPI呈上漲態勢，隨著漲幅擴大到一定程度，以及翹尾因素減弱，下半年漲勢有所放緩。2017年CPI翹尾因素比2016年微升，全年走勢呈波浪形狀，高點出現在1月和5、6月。預計2017年CPI平均同比漲幅上升至2.5%左右，年中受到夏季天氣影響推升蔬菜價格，疊加豬肉價格上升和翹尾因素上升的作用，CPI漲幅可能迎來年內高點，部分月份漲幅或突破3%。

四、房地產市場抑泡沫開發投資明顯回落

抑泡沫主題明確，去庫存任務同行。決策層“抑泡沫、控房價、防風險”的態度堅決，預計房價漲幅居前的城市仍有可能加碼調控，并且這種“緊”的格局至少在2017年上半年不會發生改變。調控目的為“穩”而非“降”，不會達到房價持續下跌的程度，未來政策仍有相機抉擇空間。去庫存效果初顯但并不顯著，這一任務仍需繼續推進，預計未來高庫存壓力的城市將維持相對寬松的政策環境。

房價保持增長，漲幅有所放緩。城市房價分化是現階段我國樓市發展的一大基本特征，這種高度分化的格局還將持續存在。預計2017年房價整體依然會增長，漲幅放緩。被限購的核心城市將有一段時間處于量縮價穩的狀態，但蟄伏調整后房價仍有上漲空間；歷史增長穩健、前期漲幅相對溫和的城市及核心城市周邊區域將承接需求外溢，有量價上漲的潛力；產業基礎薄弱、由資金炒作導致房價沖高的城市可能出現降價；經濟欠發達、不靠近核心城市圈亦無旅游養老等特色的三四線城市將面臨一個緩慢的去庫存過程。

開發投資面臨壓力，增速或緩慢回落。房地產開發投資增速趨于下行、緩慢回落，全年增速約2%左右。負面影響來自于房企資金來源的減少和需求端意愿的減弱兩個方面，而積極影響則主要來自于土地市場方面。預計供地較少的熱點城市將落實加大推地的計劃，一二線城市土地成交面積和金額占比進一步提升，土地拍賣“三高”現象有所緩解，全國土地購置面積降幅收窄。

五、國際收支逆差收窄人民幣匯率貶中趨穩

2017年國際收支逆差規模可能會有所縮小。貨物貿易順差約5200億美元。出境旅游熱加之貶值預期下個人購匯需求強烈，服務貿易逆差或將擴大至2700億美元左右。2017年經常賬戶順差約2500億美元，經常賬戶順差占GDP的比重可能達2%左右，保持在合理區間。對外直接投資凈輸出加快，預計2017年直接投資逆差進一步擴大至1300億美元左右。外資外撤趨于減弱，證券投資和其他投資等非直接投資逆差有望逐步收窄。預計2017年資本和金融賬戶逆差3700億美元左右。國際收支逆差1200億美元左右，逆差規模有所縮小。

外匯供求不平衡狀況將有所改善，資本流動各項數據趨穩。受人民幣仍貶值預期影響，銀行代客結售匯逆差局面難以扭轉，但企業正常運營需要一定的流動資金，結匯規模進一步萎縮空間不大，投機性購匯需求仍被抑制。人民幣納入SDR貨幣籃子后，海外官方機構增持人民幣資產需求穩步上升，加之我國放松境內資本市場和貨幣市場外資流入管理，一定程度上將有助于改善外匯市場供求。預計全年銀行代客結售匯逆差2300億美元左右。考慮到央行調控對外匯占款的影響，預計2017年央行口徑外匯占款下降2.5萬億元左右。

2017年人民幣匯率貶中趨穩，波動幅度擴大。市場對美聯儲加息預期增強，人民幣貶值的外部壓力依然較大。中國經濟增長可能繼續放緩，市場主體全球資產配置需求、避險需求和套利需求依然較強，人民幣仍面臨一定的貶值壓力。特朗普經濟刺激計劃的實施力度可能不及市場預期，美聯儲加息對美元指數的推動作用趨于減弱。監管層針對外匯和資本流動的宏觀審慎管理仍將持續發揮作用，人民幣貶值幅度基本可控。未來人民幣匯率彈性將進一步增強。從各國經濟基本面來看，相較于其他貨幣對美元的跌幅，人民幣的下跌相對溫和，人民幣匯率指數有望基本穩定。

六、信貸保持平穩增長貨幣供給方式呈現新變化

2017年信貸增速保持平穩。2016年，信貸數據受地方債務置換的影響較大，實際信貸增速較快。2016年全年地方政府已發行債券6.04萬億元，其中置換發行為4.89萬億元，進而實際信貸增長很大程度已突破17萬億元，增速在17%之上。2017年信貸仍將是經濟增長的重要金融支持力量。但信貸增長也存在負面因素。國內樓市的調控，居民中長期貸款增長必然難以維持2016年的高增速；防控金融風險工作的加強，一定程度上抑制了銀行的風險偏好和投放沖動。全年社會融資規模19.3萬億元左右，其中新增信貸約13.5萬億元。

直接融資規模穩步擴大，股權融資持續推進。截至2016年11月，直接融資占比為23.9%，與2015年末的情況基本持平。預計2017年直接融資規模會穩步增大，尤其是股權融資仍將保持較高增速，直接融資在社會融資總量中占比將繼續上升。未來企業債融資增速將逐漸趨穩，地方政府債券和資產支持類債券將持續增加。盡管受市場景氣程度影響較大，但在企業去杠桿的背景下，股權融資在2017年很可能繼續保持較高的增速。

貨幣供給呈現新變化，M2目標特征弱化。M2增速逐漸與金融機構擴表增速出現分歧，M2增速較金融機構擴表平均低2-3個百分點，這表明當前我國貨幣供給正在出現一些新變化，可能使得M2增速很大程度上無法直觀地反映出當前經濟的實際狀況，進而大大降低數量型貨幣政策工具的目標意義和使用效果。

M2增速與實體經濟實際流動性存在一定程度的脫鉤，全年M2增速應該保持在12%左右，但這并不代表整個市場流動性規模增速下降。

七、貨幣政策穩健中性雙率可能基本穩定

貨幣政策更加關注供給側結構性改革和防控金融風險。2017年，經濟運行仍有下行壓力、信用風險依然不小、美國已進入加息周期和特朗普就職后的政策不確定性等因素都可能對國內經濟產生不小影響，進而貨幣政策將更加關注供給側結構性改革和防控金融風險，保持穩健中性，為經濟進一步企穩營造適宜的貨幣金融環境。隨著時間的推移，在經濟增速、物價指數等多項指標進入相應區間后，可能出現貨幣政策適度向緊微調的需求。

當下加息條件尚未成熟，存準率下調面臨一些制約。盡管2017年可能會存在一些貨幣政策向緊調整的需求，但目前來看短期內加息條件尚未成熟，維持基準利率穩定是大概率事件。如果泡沫的范圍明顯擴大，與此同時就業穩定，經濟運行在合理區間，加息窗口才會打開。存準率雖存調整空間，考慮到債務置換背景下實際信貸增速較快，造成流動性趨緊更多地可能是結構性和高杠桿的問題，加之從抑泡沫、防通脹、控風險和穩匯率的角度，降準亦不合時宜。預計2017年全年準備金率和基準利率維持不變，銀行間7天回購利率在2.5-3.5%之間，貸款加權平均利率相對穩定。

八、積極財政政策將提高效率 更加注重供給側結構性改革

2017年將提高財政資金使用效率，提升財政政策推進供給側改革的有效性。適當加大財政支出力度，優化財政支出結構，在支持基建項目建設的同時，財政資金更多地用于結構轉型關鍵領域和促進消費發展重點領域，進一步出臺助推經濟結構轉型的重大項目。當前我國仍然存在大把錢花不出去的現象，機關事業單位活期賬戶上存款持續大幅增加，現已超過20萬億元；大量資金并未得到有效使用，因此需要大力盤活財政存量資金，提升財政資金使用效率。

加大結構性減稅力度，降低企業稅費負擔。繼續大力實施減稅降費政策，適當降低工商業增值稅稅率，對部分新興產業、轉型升級較好的企業定向提供稅費優惠。降費的空間比較大，比如繼續降低社會保障費用，清理兼并名目繁雜的收費項目，減輕企業負擔。短期來看，減稅降費將直接減少財政收入，但從中長期來看，能夠激發企業經營活力，提升經營效益，擴大征稅基礎，有助于財政收入可持續增長。

推進稅收制度改革，推廣PPP模式。在全面實施營改增的基礎上推進財稅體制改革，推進資源稅、環保稅、消費稅等稅制改革，在進一步減輕企業稅負的同時提升稅收制度對經濟結構轉型的杠桿作用。加強地方政府債務管理，持續推進地方政府債務置換，推廣實施PPP模式，推進已入庫的PPP項目盡快落地。財政赤字率保持在3%，考慮到經濟保持6.5%左右的增長，能夠相應帶來2.3萬億元左右的財政赤字額，增加的赤字額度主要用于彌補減稅降費帶來的財政減收。