刺激計劃的融資方式應該與4萬億顯著不同，具體說，這次應該以財政融資為主，而不是依靠銀行信貸。中國可以考慮加大財政赤字，通過財政支出支持基礎設施建設，在這方面中國還有較大的政策空間。

中國可以通過發放國債為刺激措施籌資，國債的發放對象應該是中國居民和中國金融機構，中央銀行則應進一步實行寬松貨幣政策，為擴張性財政政策提供支持，例如，貨幣政策有助于國債的發放，有助于降低國債的成本。

余永定認為，在實行擴張性財政政策和貨幣政策的同時還應該考慮適當的匯率政策，中國的匯率政策應該是靈活的，因為只有實行靈活的匯率政策，我們才能在美國的QE退出的情況下實行擴張性的貨幣政策，否則中國的貨幣政策將失去獨立性。

以下為演講實錄：

余永定：大家晚上好，謝謝大家，非常高興通過這個網易財經年會和大家交流一下對中國經濟的看法。

首先應該強調，2016年將是中國開始實行“十三五”規劃的第一年，非常重要，在未來五年中，全球經濟可能會繼續改善，但也可能會出現反復，作為已經完全融入世界經濟的第二個大經濟體，中國經濟的健康發展不僅依賴中國國內的經濟政策，而且也受制于外部經濟環境，為了趨利避害，使中國立于不敗之地，我們必須對未來數年中中國經濟可能面對的外部風險做好充分的思想準備。

當前的全球經濟形勢一般來說可以用四個詞來描述：經濟持續停滯、債務周期、政策外溢、貿易摩擦，我想這四個詞大概能概括現在和未來一段時間內全球經濟的基本特點。

首先，全球經濟的持續停滯，全球金融危機爆發前全球經濟的平均增長速度大概是5%左右，在全球金融危機爆發之后經濟增長速度急劇下跌，經過幾年的治理，全球經濟得到了一定程度的恢復，但是經濟增長速度已經不能和過去同日而語，在2015年，根據世界銀行國際貨幣基金組織的預測，世界經濟增長速度大概只有3.1%，過去是5%，現在的常態只是3.1%。

國際貨幣基金組織預測2015年美國的經濟增長速度大概是2.6%，最近我們對美聯儲做了訪問，我們發現美聯儲成員對美國經濟的看法是不一樣的，可以說有很大的分歧，他們對美國經濟平均的預測，2015年的預測是2.1%，這是個平均數，他們有18位委員，這是美國貨幣政策委員會的執行董事，2.1%是這18位董事的平均預測數，低的只是百分之一點多，高的要高一些。

歐元區和日本的經濟情況也不太好，特別是歐元區的經濟，最近雖然有所復蘇但很快又跌回去了，日本在今年曾經兩個季度連續出現負增長，按經濟學的季度定義，日本實際上已經陷入衰退，當然最近日本經濟有所恢復，總體情況來講是不好的。

發達國家經濟表現不好，發展中國家經濟體也不容樂觀，金磚五國中的俄羅斯、巴西已經陷入了衰退，巴西的經濟增長速度下降相當厲害，南非是在經濟衰退的邊緣掙扎。

唯一的亮點是印度，印度經濟大概可以保持在7%左右的水平，我們同時也訪問了印度的中央銀行，印度的財政部，印度的許多經濟學家對印度經濟的估計也并不十分樂觀，雖然他們可以保持比較高的經濟增長速度，但他們面臨著許多非常嚴重的挑戰，他們認為，如果他們無法克服這種挑戰，那么印度的經濟也可能會進一步下跌。

總而言之，2015年雖然比以前和危機之后的情況對比確實有所好轉，但情況并不十分令人樂觀，2016年的全球經濟情況可能會有所好轉，但是同2015年相比不會有很大的變化，國際貨幣基金組織預測在2016年世界經濟增長速度大概可以達到3.6%，今年是3.1%，有所提高，但和5%的過去的平均水平相比還是低很多。

全球金融危機爆發之后，世界各國，特別是發展中國家、發達國家，都采取了非常具有擴張性的財政政策、貨幣政策刺激經濟的增長，但歷經七年的努力，世界經濟增長還遠未恢復到危機前的水平，我們就要問了，為什么？導致全球經濟持續停滯的原因到底是什么？

除了有效需求不足之外還應有更深層次的原因，比如技術進步的速度下降，人口老化，可以設想，只有當發生新的技術革命和技術革新，只有當勞動生產率得到恢復，資本的邊際收益得到回升，發達國家的投資需求和消費需求才有可能得到恢復，全球經濟才有可能恢復增長，而這樣的看法在西方國家是比較普遍的，他們也是從供給方來解釋世界經濟為什么無法迅速復蘇的原因。

作為********大貿易國，第二大經濟體，中國必須對世界經濟增長的長期停滯的前景做好充分的思想準備。

第二個問題就是所謂的“超級債務周期”，超級債務周期并沒有結束，2008年的全球金融危機是一場債務危機，長期以來發達國家，特別是美國維持低儲蓄高消費的生活方式積累了前所未有的國內債務和國際債務，形成了所謂的超級債務周期，就美國而言，隨著房地產泡沫崩潰和次貸危機的爆發，居民不得不通過違約、提前償債、減少借債的方式降低杠桿率，而居民部門的去杠桿則成為美國經濟衰退的主要原因。

為了抵消居民區杠桿對經濟增長的抑制作用，美國政府實施了擴張性財政政策，其結果是居民債務明顯下降的同時公共債務急劇上升；歐洲的情況不太一樣，歐洲的問題是主權債務，但本質原因是一樣的，就是居民儲蓄不夠，居民儲蓄太低，消費太高，在歐洲國家爆發了主權債務危機之后，他們也采取了刺激經濟的方式，爭取刺激私人部門投資的增長，實際情況也并不太成功。

應該說，全球金融危機爆發之后，杠桿率在不同的國家和在不同部門之間此消彼漲，但杠桿率從總額上來看并沒有明顯的變化，換言之，引爆2008年全球金融危機的“引信”并未拆除，如果說2008年全球金融危機是由美國房地產泡沫崩潰而引起，未來的危機則有可能是由美國國債泡沫的崩潰引起，作為美國國債****海外持有國，中國對此不得不防。

第三，美聯儲QE政策退出的外溢，這種外溢效益是難以預測的，美聯儲量化寬松的實質就是印鈔票，自次貸危機以來美國M2基礎貨幣由原來的8000億美元上升到4萬億美元，M1和M2則從1.4萬億美元和8萬億美元分別上升到3萬億美元和12萬億美元，美國各個城市的貨幣總量增速都大大超過了GDP的增速。

目前美國的失業率已經下降到正常水平，工資已經出現明顯上漲趨勢，為了防止通貨膨脹和金融不穩，美聯儲決定在未來開始升息，全球的金融界一般都預測在2015年12月美聯儲會實行加息，當然加息過程是逐漸的，美聯儲加息對美國和全球經濟的外溢效益難以預料，一種比較明顯的可能性是，美聯儲升息，資本流入美國，導致美元進一步升值和其它國家貨幣的進一步貶值。

資本外流將刺破發展中國家的種種資產泡沫，使一些發展中國家陷入金融危機，鑒于美聯儲貨幣政策外溢效益的不確定性，為了維護宏觀經濟穩定，中國不應該急于拆除抑制短期資本跨動的防火墻。

第四個是貿易摩擦，排他性，區域貿易自由化日益取代WTO框架下的多邊貿易談判，中國外貿發展空間將受到擠壓，目前有關國家正在積極構建區域化的貿易投資體系，而這些體系的排他性將使全球貿易與投資自由化遭受挑戰，美國積極構建以TTP、TIIP、TIS為代表的新一輪貿易投資規則，美國排除中國參與國際貿易新規則的意圖應該說是比較明顯的。

一方面中國應積極參與各種貿易自由化的談判，維護自身利益，爭取實現共贏，另一方面，中國應該加速經濟增長模式的轉變，提高對國內經濟，特別是對國內投資的依賴，提高對外經濟的質量，減少對外部經濟需求的依賴。

現在讓我們把目光轉回國內，當前中國宏觀經濟的主要挑戰是什么？我的看法是產能過剩和通貨收縮，由于嚴重的產能過剩，盡管CPI（消費者物價指數）依然為正，PPI（生產者物價指數）已經連續44個月為負，今年以來，GDP的減縮指數也由正轉負。

如果用PPI而不是CPI作為通貨收縮的物價指標，中國經濟自2012年就已經進入了通縮狀態，當然這是一個可以爭議的問題，但我要強調的是，在目前，特別是今年，由于PPI和GDP減縮指數都是負的，應該可以說中國目前已經進入了通貨收縮的狀態。

這種狀態的經濟含義是什么呢？生產價格持續下降，導致企業利潤持續下降，今年以來，中國企業利潤總額一直處于逐月下降的狀態，到2015年10月，中國企業平均利潤率僅僅為5.45%。

中國經濟的另一個突出問題是企業的債務居高不下，根據中國社科院的研究，中國企業債對GDP之比已經達到了145%，國外金融機構普遍認為中國企業的債務總額已經超過美國，穩居世界之首。通貨收縮，也就是生產者價格的持續下降導致了企業實際債務的增加，換言之，即便利息率為零，由于產品價格下降，企業也可能無法償還債務，更不用說企業的名義利潤率本身就在持續下降。

剛才我一開始講了，由于生產價格的持續下降，企業利潤持續下降，這個下降是指名義利潤的下降，現在又加上一個企業的債務很高，由于生產價格下降，企業的償債能力下降了，所以企業的實際債務實際上是增加了，這是兩個不同的事情，但兩個東西的結果是一樣的，利潤水平下降，實際債務上升，再加上本來就已經背負了沉重的債務負擔，銀行不良債權必然增加。

根據官方統計截止2015年10月底，中國不良債權達到了2萬億人民幣，不良債權率超過2%，對于實際情況如何，我想在座各位比我更清楚。

90年代的經驗告訴我們，不良債權的增加不是線性的，開始是緩慢增加，大家不太注意，但經過一段時間之后不良債權可能會突然集體增加，所以不良債權危機的爆發往往是突然的，對此我們應該高度警惕。

利潤下降和不良債權增加導致企業惜借，銀行惜貸，這種現象惡化，這種現象反過來又導致了企業投資意愿與投資能力的下降，而投資需求的減少意味著產能過剩和通貨收縮的進一步，這里實際上是存在一種惡性循環，這一點是非常危險的。

中國經濟學家和政府官員普遍認為，中國經濟的潛在增長速度應該是6%-7%左右，實現6%的增長目標應該是沒有問題的，但中國必須受破打破通貨收縮，即便我們長期增長趨勢是6.5%，但如果通貨收縮惡性循環，那么收縮就會持續下降，會低于潛在的經濟增長速度，甚至硬著陸，所以我們必須解決這個問題。

根據1997到2002年通貨收縮時期的經驗，我們實際上已經經過一次通貨收縮了，克服通貨收縮先后要做四件事兒，第一件事，去庫存，第二件事，去過剩產能，第三件，情理不良債權，第四，找到新的經濟增長引擎，否則經濟增長速度就有可能繼續下降，甚至出現硬著陸。

目前中國經濟依然處于去庫存階段，去產能才剛剛開始，中國產能過剩的最重要原因之一是長期以來房地產投資過度，國家統計局發布的數字顯示，10月末，商品房在售面積7億平方米，比9月份增加了2122萬平方米，其中有4億平方米是住宅，3億平方米是寫字樓和商場，如此巨大的庫存如何消化，這是一個挑戰。

目前中國經濟依然處于去庫存階段，去產能才剛剛開始，中國產能過剩的最重要原因之一是長期以來房地產投資過度，國家統計局發布的數字顯示，10月末，商品房在售面積7億平方米，比9月份增加了2122萬平方米，其中有4億平方米是住宅，3億平方米是寫字樓和商場，如此巨大的庫存如何消化，這是一個挑戰。

以產能過剩最為嚴重的鋼鐵行業為例，盡管虧損嚴重，鋼材賣出白菜價，今年前八個月中國的鋼材產量為7.5億噸，依然同比增加了1.5%，雖然增速不高，但還在增長，根據業內人士分析，鋼鐵行業的過剩產能有3億噸，超過世界發達國家的總和，過剩產能不減，PPI就會繼續下跌，企業盈利狀況就會繼續惡化，不良債權就會進一步增長，經濟的硬著陸就難以避免。

怎么辦？為了戰勝通貨收縮，我認為我們應該從兩個方面入手，一方面是繼續消滅過剩產能，另一方面是刺激有效需求，仍以中國的鋼鐵行業為例，中國的鋼鐵產能是10億噸，鋼鐵企業有500多個，實行關停并轉是無法回避的，但這不是一個簡單的經濟問題，這里就不進一步討論了。

與此同時，為了防止經濟硬著陸，為了減少調整控股，采取擴張性財政政策，通過政府支持的基礎設施投資刺激有效需求也是必要的，總結2008、2009年4萬億的經驗教訓，我們應該認識到，盡管推出刺激計劃的大方向是正確的，但是政府推出刺激計劃必須經過深思熟慮，規模可以小些，速度可以慢些，速度有效需求不應該導致經濟結構惡化，以至形成未來進一步產能過剩。

一個重點我想強調的是，刺激計劃的融資方式應該與4萬億顯著不同，具體說，這次應該以財政融資為主，而不是依靠銀行信貸，中國財政狀況依然比較好，財政赤字對GDP之比為2.5，比所有發達國家都好得多，中國的公共財務公共債務對GDP之比有不同的說法，但不超過60%，也比所有的發達國家都好得多，中國可以考慮加大財政赤字，通過財政支出支持基礎設施建設，在這方面中國還有較大的政策空間。

中國可以通過發放國債為刺激措施籌資，國債的發放對象應該是中國居民和中國金融機構，中央銀行則應進一步實行寬松貨幣政策，為擴張性財政政策提供支持，例如，貨幣政策有助于國債的發放，有助于降低國債的成本。

在實行擴張性財政政策和貨幣政策的同時我們還應該考慮適當的匯率政策，我認為中國的匯率政策應該是靈活的，因為只有實行靈活的匯率政策，我們才能在美國的QE退出的情況下實行擴張性的貨幣政策，否則中國的貨幣政策將失去獨立性。

雖然中國經濟目前依然處于克服通貨收縮的時期，經濟增長速度在未來一段時間內有所下滑是完全可能的，對此我們應該有必要的思想準備，但是也應該看到，中國的經濟增長潛力依然巨大，因為中國的人均收入仍然非常低，在“十三五”期間實現6.5%左右的經濟增長速度是完全可能的。

需要強調，我這里僅僅談到短期宏觀經濟形勢和宏觀經濟穩定政策，從長期來看，中國經濟是否可以維持較高的增長速度，關鍵在于是否能夠從房地產投資和出口驅動轉到創新驅動，只有如此，中國才能在未來十年二十年維持較高經濟增長速度，并最終實現中華民族的百年夢想。